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LP与GP的优先与劣后退出收益分配
作者: 清科研究中心    发布时间: 2015-11-26

我国本土VC/PE投资机构的募资模式及投资风格开始发生快速的改变,逐渐形成了具有中国特色VC/PE发展路径。近期,清科研究中心观测到,一些PE基金开始在基金投资收益模式上进行创新,出现参考信托产品普遍采用的结构化概念,将LP(Limited Partner,有限合伙人)分为优先及劣后两个级别。举例说明,有限合伙制PE基金借鉴结构化模式,设置优先、劣后两种级别的LP,出资比例3:1GP(General Partner,一般合伙人)在基金中出资1.0%,每年收取管理费2.2%。投资项目开始退出后,投资收益分配顺序为:
  (1)先返还优先LP本金,优先LP本金收回后,继续对该类LP分配出资额50.0%的投资收益;
  (2)返还劣后LP本金;
  (3)返还GP本金;
  (4)上述分配完毕后,如还有剩余投资收益,优先、劣后LPGP分别按30.0%45.0%25.0%分配。
  从结构来看,劣后级LP和基金的GP为优先级LP提供了安全垫,使其可以先行收回投入的本金,并获得出资额50.0%的投资回报。然而,也正是因为提供了安全垫,且晚于优先LP参与投资收益分配,这两类出资人所承担风险加剧,对于投资收益预期也更高,劣后LP在剩余投资收益分配时将获得最大比重,而GP则将以1.0%的出资在剩余投资收益分配时获得其中25.0%的份额。
  假设基金规模为5.00亿元人民币,采用上述三类出资人出资结构,清科研究中心通过计算,分析优先LP、劣后LPGP在不同的基金回报情况下各自的投资收益。计算过程涉及以下四类财务指标:
  (1) 基金整体投资回报倍数:即随着所投项目退出,基金获取的投资回报倍数,不受出资人投资收益分配机制影响;
  (2) 优先LP投资回报倍数:即随着所投项目退出,基金在不同回报水平下,优先LP将获得的投资回报倍数;
  (3) 劣后LP投资回报倍数:即随着所投项目退出,基金在不同回报水平下,劣后LP将获得的投资回报倍数;
  (4) GP投资回报倍数:即随着所投项目退出,基金在不同回报水平下,基金GP将获得的投资回报倍数;
  我们注意到,各类出资人回报水平随着基金回报倍数的增长而增长,但增速均逐步放缓:
  (1) 优先LP
  在基金整体回报倍数达到1.11倍时,优先级LP即可收回本金并获得50.0%的投资收益,另外可在劣后LP和基金GP取回本金后参与分配剩余投资收益。与其他两类出资人比较,优先LP获得投资收益较早,但随着基金投资收益的增长,其回报水平明显低于其他两类出资人;与基金回报倍数比较,计算结果显示,此类LP自身的投资回报倍数不可能超过基金整体水平。
  (2) 劣后LP
  在基金整体回报倍数达到1.11倍时,劣后LP可以开始在日后的项目退出时逐步取回自己的本金,并在基金回报达到1.36倍时收回所有本金;在基金回报倍数接近1.90倍的时候,此类LP自身回报倍数将开始超越优先LP以及基金整体水平,但将不会超过GP回报水平。
  (3) GP
  当基金整体回报达到1.36倍时,GP可以开始收回投入的本金。由于出资比例较小,从开始参与分配剩余投资收益起(即基金回报达到1.37倍左右时)GP自身获得的回报倍数即高于优先及劣后LP,甚至高于基金整体水平。此外,随着基金整体回报的增长,GP投资回报倍数增速是三类出资人中放缓最慢的一类。
  出现此类创新型的投资收益分配模式主要归因于不同情况下的LPGP风险、收益诉求,主要针对有意愿参与VC/PE投资但风险偏好较低的投资人。当然,在所承担风险相对降低的同时,其获得回报也相应减少。对比这一创新模式和传统的80/20投资收益分配模式(本文中所指的80/20模式投资收益模式为先返还LP本金,再将其他投资收益按80.0%20.0%分配于LPGP的分配模式。),创新模式下,优先LP可以尽快收回本金并获得一定比例的投资收益,然而在基金整体回报达到某一水平后,此类LP的回报将低于其在80/20模式下可能获得的投资收益。GP方面,在创新模式下推迟参与基金投资收益分配,但一旦其开始参与,所获得投资收益将显著高于80/20模式下获得的回报。

 

来源:网络

 
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