PE机构苦炼“过冬术” LP维权GP自卖自买式退出
尽管PE界人士大都矢口否认“过冬”之说，但是这个冬天对他们来说，“的确有点冷”。
去年底，有LP(基金出资人)打算按初始净值出售1500万中信产业基金三期人民币基金份额，却没人愿接手。“要知道，2011年底这只PE基金曾募资近120亿元（超募20亿元），并得到社保基金的出资。”一位PE人士称。
这仅仅是PE艰难过冬的一个缩影。今年初，一纸银行渠道暂停销售PE产品的通知，更加重了PE募资的难度。而行业数据的不景气，更加显示了国内PE行业持续低迷的无情现状。
清科集团数据显示，由于PE退出回报率（通过项目IPO）屡创新低，2012年共有369只私募股权投资基金(PE)完成募集，同比增幅高达57%，但新基金平均募资金额却大幅下降，整个2012年，369只PE基金募集253.13亿美元，较2011年的388.57亿美元骤降34.9%。
相比募资难，让PE更纠心的，是IPO退出无门正积累上千亿元的“PE不良资产”，一旦无法实现IPO，这些项目将在未来两年基金到期时被折价抛售。
于是，当曾经不差钱的PE变得“很差钱”，当原先PE高投资回报预期难以兑现，一场全民PE热正转变为“PE过冬潮”，而各大PE也在忙不迭地修炼各自的过冬术。
过冬术之一：LP维权术
去年底，在一场PE内部培训会上，上海陆家嘴金融发展有限公司（向黑石集团人民币基金出资20亿元）与上海浦东科技投资有限公司（投资17支股权投资基金）等众多机构的出资人（LP）云集，他们最感兴趣的，是在过冬期间，如何给投资项目准确估值。
培训会间隙，一位机构LP向记者调侃道，他们投资的一家PE基金去年尽管没有实现项目退出，却实现内部收益率（IRR）增长20%。
“想来难以相信。”后来他发现了其中的奥妙，这家PE对所有未上市企业的估值测算均异常“乐观”当投资企业未来12个月存在上市机会，按同行业同规模上市公司市值的8折计算，12个月以后有上市机会的，则按6.5折计算。
这种估值计算方式通常适用在PE高回报阶段。随着PE过冬潮降临，全球大型PE基金都采取保守估值法则，即未来12个月存在上市机会的企业，估值不得超过同行业同规模上市公司市值的0.7倍，12个月以后才有上市机会的不得超过0.55倍。
“如果按照保守估值，这家PE基金去年内部收益率只有7%的增幅。”他心里清楚PE基金“粉饰”净值报告的良苦用心如果没有令LP满意的投资收益（即使尚未兑现），LP就不愿继续履行出资承诺。估值虚高对LP而言，却像是一个美丽的谎言，一旦项目无法实现退出，再好看的估值报告也都是纸上谈兵，损失的都是LP的本金。
该LP人士曾向基金管理人（GP）提出能否改用基金现金回报率（cash return，即LP实际从项目退出分得的本金红利）作为LP履行出资承诺的先决条件，却被GP拒绝。几番沟通，双方达成妥协，将LP出资承诺从原先的按约定时间出资，改成按项目出资。
对上述LP而言，按项目出资的好处，是LP能够先评估投资项目估值提升空间与IPO几率，再考虑是否出钱投资，“这算是LP的自我维权。”
在PE过冬期间，LP维权术忽然遍地“开花”，去年底举行的一次论坛上，北京互信互通信息技术公司、北京博雅立方科技公司、北京老虎宝典科技公司、北京赢推科技有限公司、北京远特科技有限公司等网络企业高管，被一批LP团团围住，后者希望投资，但要自己得先评估项目的IPO（或并购）退出前景，再考虑是否对项目出资。”
由于LP较难深入了解信息网络行业的经营风险，“政府支持力度”往往成为LP判断项目好坏的唯一标准。而上述LP之所以“看好”这些公司，正是因为北京经信委牵头选出的这30家企业，作为网络产业新业态的创新企业重点扶持。而在PE眼里，LP的做法不啻为“外行看热闹”。
“现在只能由着LP。”一位PE人士无奈表示，相比LP天天催着询问项目IPO退出进展，不如让他们评估项目投资价值，“如果是LP自己认可的投资项目，即使投资失败，他们也不能把责任全推给GP。”
去年底，这位PE人士和所有基金出资人签订一份LP自主跟投协议，即LP在承诺履行PE基金出资义务同时，还得到自主跟投权利，如果他们“认可”项目投资价值，可以在基金投资同时再追加投资，GP只收追加投资部分的20%超额利润分红。
“这不符合PE基金的管理章程。但在PE过冬阶段，PE首先要保证LP出资不断供。”他直言，去年，数家PE基金因LP断供差点没法存活。其中一家只好“剑走偏锋”，将多数投资项目整体打包，以7折市值卖给一家夹层投资基金，将所得资金用于项目投资与日常管理；其他也有PE暗中完成“分家”，由合伙人自己招募团队成员，寻找出资人募资。
过冬术之二：GP“另类退出”
面对LP不满GP“财报做秀”，GP同样是一肚子苦水。
一家大型外资PE基金负责人向记者透露，为安抚出资人，去年三季度他们曾向证监会递交两家投资企业的IPO资料，结果发现证监会既没有发来受理函，也没退回IPO资料，一时让他们不知如何向LP解释两个项目IPO最新进展。
不过，他还是庆幸两个项目已摸到IPO的门槛。去年四季度他去美国总部述职时，发现美国PE基金为了赶在年底前有项目退出案例，不惜将内部回报最可观的投资企业股权折价20%-30%出售。他们给出的理由，却是美国财政悬崖事件触发2013年美国高净值群体与大型投资机构所得税率提高，GP站在LP利益考量，需要尽快实现项目退出。
在这种“思路”下，老虎基金宁愿蒙受50%投资浮亏，允许欢聚时代（YY）赶在2012年11月登陆美国纳斯达克。
“这仅仅是冠冕堂皇的说辞。”他直言，在过冬阶段如果没有项目退出案例，未来新PE基金募资将更困难。
相比美国PE同行不惜折价退出，中国PE基金则玩起“自卖自买”的另类退出技俩当自己管理A与B两只基金时，由A基金去收购B基金所投资的项目，以此作为自己在PE过冬期间的“成功退出案例”，为今后募资作铺垫。
尽管这种自卖自买式的另类退出，首先要通过LP们针对利益输送的质疑。在PE过冬期间，LP是最不愿看到GP用自己的钱，给其他LP项目退出“买单”的。
