PE机构苦炼“过冬术” LP维权GP自卖自买式退出
亚商资本合伙人张琼透露，去年底亚商资本一只早期基金曾打算B轮投资由亚商创业加速器A轮投资过的一家企业，考虑到LP对利益输送的质疑，亚商资本决定将项目投资决策权交给由LP 组成的投资咨询委员会，如果LP不赞成，亚商资本决定放弃。
“我们为此搜集的项目业绩与成长前景的各类资料，以证明这起交易能给早期基金LP同样带来丰厚回报。”在张琼的多次说服下，最终投资咨询委员会全票通过项目投资。
目前，部分国内民间PE机构甚至将它“制度化”。
2011年，硅谷天堂资产管理集团（下称“硅谷天堂”）将PE投资比重降至25-30%，并提高中早期项目与并购重组（主要定向增发）的投资比重，形成中早期投资、PE投资与并购重组的“三驾马车”。
“三驾马车”业务链，一度被PE市场诟病暗藏“利益输送”硅谷天堂可以在不同子基金实现项目买卖，以此制造更多“退出案例”，博取LP的欢心，而最后的买单者，往往亏得最惨。
硅谷天堂执行总裁鲍钺对此解释说，硅谷天堂每个子基金投资委员会都是独立运作，即使出现投资项目被关联基金收购，必须满足项目投资回报率达到预期的先决条件。
相比自卖自买受到利益输送诟病，鼎晖投资（CDH）则借助发起夹层基金进军房地产业务，增加“另类退出”案例。
所谓夹层投资（Mezzanine Financing），是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，收益和风险同样介于银行间信贷和股权投资之间。由于投资持续期间较PE投资更短，成为PE寻求短期高回报以安抚出资人情绪的新举措。
整个2012年，鼎晖只发起3只基金，除了一只等值3亿元人民币的特殊机会美元基金，其余两只均是夹层基金，分别募资11亿元与15亿元。其中11亿元的夹层基金已实现上海青浦保障房项目的债权投资退出，取得15.55%年化收益。
鼎晖投资对此解释说，其投资业务不只是着眼于PE业务，而是扩展到房地产投资等其他领域。
“但一个不可回避的现实是，当项目无法实现IPO，鼎晖也只能通过房地产项目的短期债权投资，满足LP高回报诉求。”一位PE基金负责人指出。
记者了解到，中信产业基金则专门成立一只二级市场投资团队，着手组建一只二级市场对冲基金，通过捕捉PE投资项目在IPO后的最佳退出时机，博取最高回报率。
过冬术之三：拯救“不良资产”
随着PE洗牌潮呼之欲出，要避免成为“先驱”，就得尽可能减少基金项目池的“不良资产”。
所谓“不良资产”，是PE基金存续期间所出现的高价投资失败案例或无法实现退出的项目。
仅以IPO退出为例，过去5年间，国内私募股权基金(PE)和创业投资(VC)共投资超过6000家企业，投资总额7000亿元，其间仅有600余家企业实现境内外IPO，PE/VC实现退出收益接近1000亿元，以此测算，还有6000亿元的未上市的投资项目资产，随着PE基金存续期结束或被迫折价出售。
然而，要套现6000亿项目资产绝非易事。随着国内经济增长速度放缓与经济转型，部分PE投资项目业绩无法实现预期的高增长。
“为了鼓励创业者尽可能提升经营业绩以满足IPO标准，GP做出不少让步。”前述外资PE机构负责人透露。其中包括在投资企业未能达到对赌协议所约定的业绩增长要求时，基金管理人私下同意将对赌协议所涉及的现金补偿或股权回购条款延长12-18个月生效，而这种让步措施基本不大会告知LP，以免被质疑GP利益输送。
除了延迟对赌协议生效时间，达晨创投、德同资本、亚商资本等多家股权投资机构专门成立投后管理部门，帮助企业在经济转型期间实现业绩稳步增长。
张琼透露，目前亚商资本所有基金合伙人（GP）被要求拿出50%精力与时间放在投后管理。此前亚商资本出资数千万元投资一家国内汽车销售4S连锁公司，并在去年递交IPO申请，但考虑到国内汽车销售市场的不景气，基金合伙人协助这家公司完成产品策略调整引进一批高利润车型，逐步替代低利润品种。
“留给我们的时间已经不多。”记者从多位PE人士处了解到，多数存续期在5-7年的PE基金都在2013-2014年到期，到时PE“不良资产”将出现井喷期。
为此，在近期迅速升温的PE二级市场，甚至出现PE投资项目股权转让的“潮涌”，尽管这项新业务还是雷声大，雨点小。
究其原因，是国内缺乏对投资项目做尽职调查、交易定价和项目收益评估的权威第三方机构，仅凭基金管理人（GP）单方面提供的项目估值资料，未必赢得潜在出资人的信任。
在他看来，目前PE二级市场还是以PE基金分额转让为主，依靠PE项目二级市场稀释PE不良资产额度，道阻且长。
只是，时间不等人。
“部分PE基金没等到PE不良资产涌现期，已很难撑下去了。”他透露，PE界认为最先被洗牌的，无外乎是两类PE，一是过去数年扩张过于激进的PE，为争夺项目不惜高价投资，目前面临退出艰难与巨额账面浮亏，有的GP自知要被LP问责已提前“跑路”；二是通过第三方理财机构完成募资的PE，大部分管理费收入都要交给募资渠道，导致基金实际日常管理“入不敷出”，难以维系。
去年底，九鼎投资发起LP财富管理部门，意在帮助LP拓展投资范围实现更高收益。
“业内还有另一种解读。”一位PE人士透露，由于中国银行、私人银行此前给九鼎投资募资约26亿元，市场认为九鼎成立LP财富管理部门的目的，是减轻对第三方募资渠道的依赖，减轻募资成本压力。
一位接近九鼎的人士透露，此前九鼎一度尝试FOF模式吸引出资人，以分散单一基金在过冬阶段的投资风险，但由于PE募资环境艰难与部分LP投资决策权缺失（原先九鼎允许出资人代表进入投资委员会参与项目投资决策），最终九鼎在上海等地尝试的FOF业务，没有取得“预期效果”。
